石油石化板块估值偏低 2018年有望迎来“戴维斯双击”

业绩盘点：油价回暖，板块业绩水涨船高 　　石油石化整体盈利状况应“价”而起：从盈利角度观察，随着原油价格持续回升，石油石化板块收入及净利润持续改善，17Q3行业单季营业总收入同比增长21.0%，归母净利同比增速高达100.8%。从细分方向看，油气开采行业营收、净利与油价表现出了极强的正相关性，17Q3净利增速扩张幅度最大，同比增速215.4%；石油化工营收也同样跟随油价在16Q1达到历史相对低点后回升，油价上行对炼化产品价格形成支撑，17Q3净利增21.5%；由于石油公司资本开支增幅滞后于油价上行，因此油田服务行业盈利略滞后于前两子行业，17Q3同比增长10.4%。 　　我们基于历史估值及油价上行期行业ROE的变化趋势，若油价持续上行至80美元/桶的条件下，我们推算石油石化，以及石油开采、石油化工和油田服务三个子行业在2018年的归母净利润同比增速分别为281.8%、684.9%、112.5%和297.8%。 　　二、估值诊断：油价回升期打开上行空间 　　估值方面，先看周期行业的横向比较，对比13年初、14年底及15年底分别出现的三次蓝筹修复区间，相较于建筑、水泥、房地产等其他周期板块，石油石化的PB修复仍在中等水位。纵向比较石油石化在不同油价时期的估值，目前距上一次油价上行至65美元时的估值还有近一倍的上涨空间。 　　再看两桶油的个股估值，与全球主要石油公司的估值水平相对比，中石油、中石化性价比较高，埃克森美孚PB（2.02倍）居于首位，雪佛龙（1.66倍PB）紧随其后，中石油（1.31倍）、中石化（1.19倍）估值水平低于其余石化龙头。从业绩、估值匹配角度观察，中石油在17Q3归母净利润增速达到292.0%，远超过其他石油公司，中石化也以13.8%的归母净利增速保持了较高的业绩增长，国际比较下两桶油更具吸引力。 　　三、热点跟踪：大炼化，龙头民企抢先布局 　　2017年我国向民营企业开放了原油进口权和使用权及PX生产限制，鼓励民营企业进入炼化领域，民营化纤龙头陆续投产大型炼化一体化项目，有望扭转行业供需失衡的局面，实现全产业链布局。荣盛石化：PTA行业回暖，公司营业收入大幅增长；PX项目生产进展顺利，贡献大部分效益。桐昆股份：受益于下游纺织业需求回暖，2016年涤纶长丝行业景气回升，公司业绩表现亮眼；嘉兴石化二期工程投产，浙江石化项目（持股20%）如期建设，公司产业链布局向上游拓展。恒逸石化：PTA行业格局改善，公司业绩回升明显；投资建设文莱PMB石油化工项目，打造双产业链竞争格局。恒力股份：涤纶长丝行业景气度有望持续，工业丝行业供需格局改善；上游拟注入恒力炼化和恒力投资资产，率先投产享受炼油景气。 　　四、风险提示 　　油价快速下行；政策推进力度不及预期；公司所在行业不及预期。 　　报告正文 　　一、业绩盘点：油价回暖，板块业绩水涨船高 　　（一）石油石化整体盈利状况应“价”而起 　　从盈利角度观察，随着原油价格持续回升，石油石化板块收入及净利润持续改善。09-11油价上行期，全行业净利润稳步增长，14年中开始油价腰斩，行业盈利随之骤减。随着16年布油价格企稳回升，行业盈利再度向好。17Q3石油石化板块单季营业总收入达到297.9亿元，同比增长21.0%，单季归母净利润209.5亿元，同比增速更是达到100.8%。 　　 　　（二）油气开采：净利增速扩张幅度最大 　　油气开采、石油化工、油田服务三个子行业17Q3业绩均有改善。油气开采：油气开采行业的营收、净利与油价表现出了极强的正相关性。布油在16年1月价格探底，随之触底反弹，与此同时，行业营收和归母净利同比增速均在16Q1筑底，随后一路向上。17Q3营业收入达4880.9亿元，同比增长17.3%，归属母公司净利润达51.3亿元，同比增长215.4%。其中中国石油17Q3营业总收入达4818.0亿元，同比增速达17.1%，归母净利润达46.9亿元，同比增速达292.0%。 　　 　　 　　（三）石油化工：油价上行对炼化产品价格形成支撑 　　石油化工：油价上行对炼化产品价格形成支撑，石油化工板块营业收入增长。石化行业营收同样在16Q1达到历史相对低点后回升，归母净利增速虽未严格上行，但增速中枢高于低油价时期。板块17Q3营业收入7114.6亿元，同比增长24.0%，归属母公司净利润165.2亿元，同比增长21.5%。其中中国石化17Q3营业总收入达5791.2亿元，同比增速达19.5%，归母净利润达112.8亿元，同比增长13.8%。 　　 　　 　　（四）油田服务：滞后于油价上行，资本开支可期 　　油田服务：石油公司上游资本支出增加，油田服务板块收入提升。由于石油公司资本开支增幅滞后于油价上行，因此行业盈利16Q4才回暖。17Q3全行业营业收入175.1亿元，同比增长10.4%，归属母公司净利润-6.95亿元，亏损幅度收窄，同比增长85.5%。其中中海油服17Q3营业总收入达12.8亿元，同比增速达89.1%，归母净利润达0.6亿元，同比增速达174.1%。 　　 　　 　　（五）业绩预测：18年单季盈利相较去年同期或翻倍 　　从油价涨势来看，我们预测2018年布伦特油价将在65-80美元/桶区间震荡上升，与2010年的情形相仿，在此基础上，我们采用2010年石油石化各板块季度ROE的均值来预测18年石油石化各板块的单季归母净利润。我们测算，石油石化2018单季归母净利润约为86,809.7亿元，同比增长约为281.8%。石油开采2018单季归母净利润约为47,884.5亿元，同比增长约为684.9%。石油化工2018单季归母净利润约为37,581.4亿元，同比增长约为112.5%。油田服务2018单季归母净利润约为2,077.3亿元，同比增长约为297.8%。具体板块业绩预测如下： 　　 　　二、估值诊断：油价回升期打开上行空间 　　石油石化板块PB随油价上行而抬升，目前距上一次油价上行至65美元时的估值还有一倍估值扩张空间。09-11年是油价上行期，在此期间，65美元油价对应石油石化、石油开采、石油化工及油气服务的PB分别为3.00倍、3.09倍、2.75倍及4.09倍，当油价进一步抬升至70美元时，对应四大板块PB分别为3.01倍、3.00倍、3.04倍及3.49倍，而在75美元油价下，石油石化PB达到3.03倍，石油开采、石油化工和油气服务的PB则分别达到2.92倍、3.29倍及3.49倍。在14年，油价出现大幅跳水，此时65/70/75美元油价对应的石油石化各板块PB估值均降低至2倍以下，其中油气服务的PB始终高于其他板块。截至1月5日石油石化PB值为1.44倍，二级行业下的油气服务、石油化工及石油开采PB分别为2.01倍、1.52倍及1.37倍。当前油价已上行至69美元左右，随着油价的进一步抬升，石油石化估值板块仍有108%上行空间。 　　 　　周期行业横向对比，石油石化估值仍处相对低位。目前石油石化PB为1.44倍，在蓝筹行业中处于中位。对比13年初、14年底及15年底分别出现的三次蓝筹重估期间，相较于建筑、水泥、房地产等其他周期板块，石油石化仍有充裕的估值提升空间。 　　 　　从估值水位来看，在周期行业中，相比排名前列的银行，石油石化PE水位和PB水位分别为33%和20%，均处于历史低位。 　　 　　 　　油价自17年年初的55美元以来，一路波动上升至69美元。全球油价企稳回升的宏观背景下，17Q1石油石化板块归属于母公司股东净利润同比增速为142.59%，17Q3累计归母净利增速进一步上行至215.38%。随着油价回暖，我们认为石油石化板块营收将保持稳定增长，利润表得以修复。 　　从PE涨跌幅来看，石油石化居周期行业后列。这主要有两方面原因，一是石油石化行业17年业绩大幅改善，估值得以消化；二是2014年年中以来的油价大幅下行使得石油石化板块收入骤跌，板块的强周期性致使行业ROE波动很大，从而估值长期遭受压制。此外，石油石化板块PB涨跌幅处于行业中游，PB回升并未完全赶上业绩的大幅提升。从历史趋势上来看，油价和ROE基本呈现一致的波动趋势，在目前看好油价的形势下，ROE有望进一步抬升，PB估值仍有较大突破空间。 　　 　　 　　中石油、中石化估值低于国际石化巨头。15年初以来，Brent原油现货价格总体呈现波动上升趋势，但除了15年上半年中石油、中石化估值跟随油价上行以外，近两年两桶油的估值并未因油价上涨而有所提升，16年以来石油价格的回暖还尚未体现在两桶油的估值中。考虑中石油、中石化的PB 　　Band，目前中石油的PB估值为1.31倍，接近正二标准差。中石化PB估值为1.19倍，远超正二倍标准差。与历史估值水平相比，两桶油估值似乎已处于高位，但和全球主要石油公司的估值水平相对比，中石油、中石化估值仍有上行空间。埃克森美孚PB居于首位，达到2.02倍，雪佛龙以1.66倍PB紧随其后，中石油、中石化估值水平低于其余石化龙头。 　　 　　 　　 　　 　　盈利角度看，中石油、中石化17Q3业绩明显改善。从单季度盈利情况来看，英国石油17Q3营收增速达到26.8%，居于领先地位。壳牌以21.88%的营收增速位居第二。中石化和中石油分别以19.5%和17.1%的增速位居前列。另外中石油在17Q3归母净利润增速达到292.0%，远超过其他石油公司，中石化也以13.8%的归母净利增速保持了较高的业绩增长。 　　 　　综上，业绩方面，从石油石化ROE和布伦特油价的关系来看，二者高度同步，在国际油价走势强劲之际，我们预计石油石化ROE将持续修复。估值方面，石油石化PE、PB均处于近几年来的历史低位，随着板块ROE跟随油价上涨而上行，板块估值或迎上修。从资金配置来看，相较于其他周期行业，石油石化17年估值的涨幅相对滞后；对标海外石油巨头，石油石化估值偏低，因此石油石化板块估值上行空间相对更大。受益于国际油价的强劲走势，我们预计18年石油石化板块将大概率迎来“戴维斯双击”。